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李力 苏宁|文 基础设施建设是城镇化的重要内容，积极发展基础设施对城镇化的推进具有重要意义。 目前我国基础设施建设资金主要通过财政拨款、地方平台公司债券和中短期银行贷款三个渠道来筹措，但是三个渠道都有较大的局限性。 财政拨款额度有限，难以满足大规模资金需求；平台公司债券严重依赖于地方财政收入，在房地产调控的背景下容易发生债务违约，甚至影响国家整体金融稳定；银行贷款期限较短且资金成本较高，难以与基础设施成本回收期长的特点相匹配，而且也不利于降低公共产品的收费水平。 因此，如何吸引民间投资以缓解财政压力，如何快速回笼资金并降低融资成本，这些问题对于我国基础设施建设乃至城镇化战略的实施具有重要意义。这方面，美国的经验或许值得参考。 过去，美国的公用事业公司也主要是通过发行公司债券或发行股票等传统方式解决融资问题，但是随着资金需求的增加，很难在不影响自身信用水平的情况下再获得低成本融资。为了适应资本市场变化，近些年美国基础设施领域出现了一些新兴的融资方式，即通过发行债务证券融资的资产证券化（Securitization），以及通过发行权益证券募集资金的房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust, “REIT”）和主干有限合伙基金（Master Limited Partnership, “MLP”）。 一、 资产证券化 资产证券化是美国电力设施领域采用较多的一种债务证券融资方案，从上世纪90年代至今已有20余年历史。1996年开始，美国加州、宾州等地逐步放开了电力市场的专营管制，允许私人资本以市场竞争方式投资于发电及输变电项目。引入竞争机制后，电价下降，这使得早先投资于核电、替代能源发电等领域的公用事业公司难以收回这些前期投资形成的沉没成本。为此，各州议会分别通过地方法规，允许这些企业在基础电价以外再向用户加收一定比例的附加费以弥补前期投资成本，这个附加费被称为“竞争转型费”（Competitive Transition Charges，“CTC”）。所谓“资产证券化”就是以CTC的未来收益现金流为偿付支持发行债务证券，这种证券通常被称为“降价债券”（Rate Reduction Bond, “RRB”）。 交易结构上，RRB充分借鉴了资产支持证券（Asset-Backed Securities,“ABS”）的设计理念。首先，公用事业公司作为发起人设立一个子公司，由这个子公司作为发行RRB票据的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, “SPV”）；然后，发起人与SPV签订销售协议，将其服务区域内的CTC收费权按照“真实销售”的标准转让给SPV，以此实现基础资产相对于发起人的“破产隔离”（SPV是有别于发起人的独立法人实体，即便发起人破产，SPV也不属于破产债务人，因此不论是“破产重整”还是“破产清算”都不能触及由SPV持有的核心资产）；第三，州立基础设施银行作为信托受托人以认购RRB票据为信托目的设立资金信托，向投资人发行信托收益权凭证；第四，SPV以CTC未来收益为偿付支持向资金信托定向发行RRB票据；第五，SPV与发起人签订服务协议，聘请发起人在收取电费时协助归集、转付CTC收入；第六，票据受托人代表RRB票据持有人（即资金信托）开立资金归集账户，并代为持有在基础资产、归集账户及发行人股权上设置的担保物权；最后，如果交易需要，还可以引入由第三方金融机构提供的“债券保险”，为RRB票据的本息偿付提供担保。
【附图1】：RRB交易结构 资金流向上，发行阶段，投资人支付的信托单位认购款在扣除了各项发行费用之后，会通过资金信托、SPV逐级支付给公用事业公司，迅速实现CTC收费权的变现；偿付阶段，用户每月付电费时会一并将附加在电费账单上的CTC支付给公用事业公司，然后由公用事业公司将CTC分离出来按月支付至以票据受托人名义开立的“归集账户”，之后再由票据受托人按照RRB票据规定的期限支付到以信托受托人名义开立的“信托收益分配账户”，最后按既定的支付次序顺次支付给各级投资人。 “归集账户”中的资金按月归集，然后按照RRB票据规定的支付周期（通常为半年）转付，期间可以进行低风险短期投资；“信托收益分配账户”不计息，收到资金后转天便分配给各位投资人。如果“归集账户”的流动性不足，不能满足RRB票据偿付需求，票据受托人可以通过特定程序调高CTC费率；反之，如果归集资金过多，则需要调低CTC费率以减轻电力用户的负担。 由于RRB隔离了发起人破产可能对偿付现金流产生的负面影响，而且通过“第三方资金监管”、“债券保险”、“超额担保”、“劣后级安排”等证券化技术大幅度提高了证券的信用等级，因此通常会获得比公用事业企业高得多的信用评级，因此其融资利息也会比相同期限的企业债券低很多。RRB的这种低成本优势不但会使融资方受益，而且会通过电费的传导使终端用户也间接受益，降低全社会的电力融资成本。同时，RRB收益稳定且期限较长，这比较符合养老基金、保险公司等保守型机构投资者的风险偏好，可以满足他们对低风险资产的投资需求。此外，RRB模式中转让给SPV的基础资产仅是未来债权，并不改变电力设施等实体资产的所有权归属，这一点与REIT、MLP等权益类融资方式不同，比较适合期望保留实体资产所有权的公用事业公司。
李力 苏宁|文 基础设施建设是城镇化的重要内容，积极发展基础设施对城镇化的推进具有重要意义。 目前我国基础设施建设资金主要通过财政拨款、地方平台公司债券和中短期银行贷款三个渠道来筹措，但是三个渠道都有较大的局限性。 财政拨款额度有限，难以满足大规模资金需求；平台公司债券严重依赖于地方财政收入，在房地产调控的背景下容易发生债务违约，甚至影响国家整体金融稳定；银行贷款期限较短且资金成本较高，难以与基础设施成本回收期长的特点相匹配，而且也不利于降低公共产品的收费水平。 因此，如何吸引民间投资以缓解财政压力，如何快速回笼资金并降低融资成本，这些问题对于我国基础设施建设乃至城镇化战略的实施具有重要意义。这方面，美国的经验或许值得参考。 过去，美国的公用事业公司也主要是通过发行公司债券或发行股票等传统方式解决融资问题，但是随着资金需求的增加，很难在不影响自身信用水平的情况下再获得低成本融资。为了适应资本市场变化，近些年美国基础设施领域出现了一些新兴的融资方式，即通过发行债务证券融资的资产证券化（Securitization），以及通过发行权益证券募集资金的房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust, “REIT”）和主干有限合伙基金（Master Limited Partnership, “MLP”）。 一、 资产证券化 资产证券化是美国电力设施领域采用较多的一种债务证券融资方案，从上世纪90年代至今已有20余年历史。1996年开始，美国加州、宾州等地逐步放开了电力市场的专营管制，允许私人资本以市场竞争方式投资于发电及输变电项目。引入竞争机制后，电价下降，这使得早先投资于核电、替代能源发电等领域的公用事业公司难以收回这些前期投资形成的沉没成本。为此，各州议会分别通过地方法规，允许这些企业在基础电价以外再向用户加收一定比例的附加费以弥补前期投资成本，这个附加费被称为“竞争转型费”（Competitive Transition Charges，“CTC”）。所谓“资产证券化”就是以CTC的未来收益现金流为偿付支持发行债务证券，这种证券通常被称为“降价债券”（Rate Reduction Bond, “RRB”）。 交易结构上，RRB充分借鉴了资产支持证券（Asset-Backed Securities,“ABS”）的设计理念。首先，公用事业公司作为发起人设立一个子公司，由这个子公司作为发行RRB票据的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, “SPV”）；然后，发起人与SPV签订销售协议，将其服务区域内的CTC收费权按照“真实销售”的标准转让给SPV，以此实现基础资产相对于发起人的“破产隔离”（SPV是有别于发起人的独立法人实体，即便发起人破产，SPV也不属于破产债务人，因此不论是“破产重整”还是“破产清算”都不能触及由SPV持有的核心资产）；第三，州立基础设施银行作为信托受托人以认购RRB票据为信托目的设立资金信托，向投资人发行信托收益权凭证；第四，SPV以CTC未来收益为偿付支持向资金信托定向发行RRB票据；第五，SPV与发起人签订服务协议，聘请发起人在收取电费时协助归集、转付CTC收入；第六，票据受托人代表RRB票据持有人（即资金信托）开立资金归集账户，并代为持有在基础资产、归集账户及发行人股权上设置的担保物权；最后，如果交易需要，还可以引入由第三方金融机构提供的“债券保险”，为RRB票据的本息偿付提供担保。
【附图1】：RRB交易结构 资金流向上，发行阶段，投资人支付的信托单位认购款在扣除了各项发行费用之后，会通过资金信托、SPV逐级支付给公用事业公司，迅速实现CTC收费权的变现；偿付阶段，用户每月付电费时会一并将附加在电费账单上的CTC支付给公用事业公司，然后由公用事业公司将CTC分离出来按月支付至以票据受托人名义开立的“归集账户”，之后再由票据受托人按照RRB票据规定的期限支付到以信托受托人名义开立的“信托收益分配账户”，最后按既定的支付次序顺次支付给各级投资人。 “归集账户”中的资金按月归集，然后按照RRB票据规定的支付周期（通常为半年）转付，期间可以进行低风险短期投资；“信托收益分配账户”不计息，收到资金后转天便分配给各位投资人。如果“归集账户”的流动性不足，不能满足RRB票据偿付需求，票据受托人可以通过特定程序调高CTC费率；反之，如果归集资金过多，则需要调低CTC费率以减轻电力用户的负担。 由于RRB隔离了发起人破产可能对偿付现金流产生的负面影响，而且通过“第三方资金监管”、“债券保险”、“超额担保”、“劣后级安排”等证券化技术大幅度提高了证券的信用等级，因此通常会获得比公用事业企业高得多的信用评级，因此其融资利息也会比相同期限的企业债券低很多。RRB的这种低成本优势不但会使融资方受益，而且会通过电费的传导使终端用户也间接受益，降低全社会的电力融资成本。同时，RRB收益稳定且期限较长，这比较符合养老基金、保险公司等保守型机构投资者的风险偏好，可以满足他们对低风险资产的投资需求。此外，RRB模式中转让给SPV的基础资产仅是未来债权，并不改变电力设施等实体资产的所有权归属，这一点与REIT、MLP等权益类融资方式不同，比较适合期望保留实体资产所有权的公用事业公司。
