央行近期动用SLO、SLF、MLF等多项工具投放超万亿流动性来填补市场资金缺口，而不是简单地来次降准。在中信证券看来，这意味着简单、粗放的货币政策时代已成为过去式。
许多分析师注意到了近期流动性创造渠道发生了变化，即从以往双顺差导致外汇占款增加的模式，转换到外汇占款减少、被动依靠央行创造的模式。但中信首席债券分析师明明认为，对市场来说，更加深刻和直接的影响来自于流动性的量、价特点的变化。
首先从量上来看，即在外部约束和供给侧改革的要求之下，货币政策更偏中性，货币政策工具更注重短期化和结构化，那么导致的结果就是市场流动性更偏碎片化和周期性。
首先，关于周期性，因为货币政策的短期工具存在到期续做的问题，如果不续做，则将表现为央行从市场抽回流动性，所以流动性将表现出周期性的特点，当货币政策工具集中到期时，市场流动性就将面临不确定性，而这也提示投资者在关注央行开展操作的同时，还要谨记央行操作到期的情况，比如本月就有大量在去年7月份“股灾”后操作的MLF到期，而这一点往往容易被忽视，所以看央行的操作时要注意净变化的概念，展望今年的流动性形势，近期央行做了大量的短期操作，那么未来28天、3、6、12个月以后都将对应巨额到期的冲击，大家也应该提前预备防范冲击。其次，关于碎片化，这也是对流动性的一个新认识，过去一般把流动性作为一个整体理解，比如超额准备金余额和超额准备金率，但随着央行货币政策工具的变化，流动性的分布也在悄然发生变化，比如MLF操作是针对主要的大中型商业银行开展的，PSL操作主要是针对政策型银行操作，SLF又是对口地方商业银行，那么就会出现流动性出口不一的问题，而且不同口径投放的流动性规模不同、价格也不同，容易导致市场流动性的分割，所以在面对市场流动性总体变化的时候，不同部位的反应就会有差异，比如大型商业银行因为MLF的渠道比较稳定，流动性的冲击相对可控，但对于中小机构SLF的窗口存在变数，而且又不是公开市场一级交易商，所以受到的冲击就会比较大。
另一个很重要的问题，就是流动性的价格：
我们看到1月以来央行除了通过各种工具投放流动性，还做了一个重要工作就是全面建立和完善了短期收益率曲线，从隔夜（3天）到1年的关键点位都有了相应的政策利率，未来流动性的价格体系也将发生重大变化，而这将对市场的资产价格定价产生深远影响。这里，我们可以先看看美国的例子，美联储的短端利率工具也非常丰富，包括超额准备金利率（IORE）、隔夜逆回购工具（RRP）、公开市场操作（OMO）等等，去年年底美联储退出量化宽松政策中的一个不太为大家所关注但却是非常重要的工具就是提高IORE利率和开展RRP操作，而这两个工具的使用才是真正提高整体利率水平的直接推手。从国内的情况来看也是一样，中央银行的流动性工具变得短期化和结构化的同时，另一个重要工作就是重新给短期流动性定价。当然由于前期持续降准释放的流动性相对“便宜”（对应1.62%的机会成本），目前流动性在价格方面的变局尚未体现，但随着短期和结构化工具操作逐渐增加，未来量变必然产生质变，流动性的价格体系也将发生质变，那么我们的资产价格也会重新定价。
总而言之，流动性正在变局，也意味资本市场的一些深层次机制在发生变化：
过去简单、粗放的货币政策时代已经成为过去式，未来货币政策将更加精细和复杂，不同的价、量组合都将对资产价格和实体经济造成不同的影响。
来源：华尔街见闻
作者：林建建