第一财经 李策：各地都开展了去杠杆和去产能的攻坚战，那么最严重的杠杆率的问题是在非金融企业部门?
首席 邢自强：对，主要是企业债务占据了整个债务的主导，而国企在这里面的比例尤其突出。我们可以看到，从2012、2013年以来，民营企业已经进行了多年去杠杆，资产负债率在逐渐下跌，但是国企的资产负债率在过去几年还是上升得。但这是表象。我认为，很多人在讨论杠杆率的时候，可能忽视了一点，就是杠杆率本身也是有周期的，正如我们此前分析的，国企的投资和公共部门的投资，本身是比较依赖信贷、容易推高杠杆。相反，出口部门和民营企业的投资，对杠杆的依赖程度比较低，因为民营企业主要是依赖自身的资本以及资本市场融资，去进行投资。因此，过去30年的中国经济周期，体现出这样的特点：每当我国的外部需求疲弱的时期，我国经济通常更多依赖于内部的国企、基建投资，所以经济杠杆率上升的速度会快一点;相反，一旦外部需求好转的时候，就提供了一个时间窗口让我们可以控制住杠杆上升速度。当前我们对全球经济的判断，比过去五年要乐观很多。去年全球GDP增长3.1%，我们预计今年会增长3.6%，明年增长3.7%，在此基础之上，我们的出口和民间投资复苏，整个经济对杠杆的依赖程度边际上会下降、改善。基于这个原因，我觉得很多人可能忽视了外部环境的改善为我们提供了控制杠杆的时间窗口。
第一财经 李策：8月制造业PMI超市场预期，大宗商品价格的涨势，提升制造业企业对未来利润的预期，有机构观点认为，大宗商品价格指标已经出现高位震荡，价格对企业信心的提振可能面临高点您认为本轮PPI持续回暖和GDP高位企稳，更多地是来源于供给侧改革带点来的利好，还是需求侧恢复的拉动?
首席 邢自强：这也是现在市场辩论的焦点之一。有一种担心就是目前工业品价格PPI的反弹，似乎只局限在上游，由于限产带动的原材料价格反弹，对中下游的企业可能挤压利润，我认为这个不全面，为什么这样讲?我们把PPI分成两个部分，即上游大宗商品相关的PPI，和 中下游的工业制成品PPI，我们的跟踪发现，后者也在明显的上升，尤其是今年二季度以来，整体PPI的涨幅里面，来自于中下游工业制成品的贡献越来越高，比如5-7月份，工业制成品PPI每个月同比上升2.5%，是6年以来的最高点。换句话讲，现在整个价格传导机制是比较顺畅的，上游价格涨了，中下游企业也能够传导出去，为什么呢?这里面牵涉到一个很重要是你提到的供给侧改革。其实有两个层面的供给侧，一个是政府主导的从2015年底以来的一些上游行业的产能的削减、限制。第二个非常重要的是民营企业自身的，已经长达四五年的产能的调整。从上游来讲，我们看到供给侧改革的进展是非常稳健，截止到7月，钢铁去产能完成了“十三五”规划的77%了，煤炭的去产能也完成了一半左右，而且还在扩展到更多的行业，比如说铝、有色金属和新能源等等，再看中下游的民营企业为主导的制造业，也经历了一轮深层次的自发的产能的调整。所以现在这些龙头企业，市场份额扩大、集中度上升了，它们的议价能力增强了，再加上之前我们提到的最终需求端由于出口和三四线城市的消费也有好转，那么他们就可以把这个价格传导出去。所以从这个角度，目前的PPI的画风是非常良性的，对企业的营收增长在未来一段时间是能继续支撑的。
第一财经 李策：您提到了民间投资改善，去年7月份民间投资增速下行比较严重，民营企业有很重的税负问题，除了税收比较重之外，还有各种费，目前的改善落实在了哪些方面?
首席 邢自强：民间投资从数据上已经在复苏，而且这个回暖的结构是比较合理的，最典型的就是它在一些相对产能不过剩的行业，像中下游的制造业以及服务业，加大了投入。到底去做什么方面，更多的用在了技术的改造、设备的升级，来提高企业的竞争力，而不是新上马项目、新建厂房。让我们看到了新一轮的资本开支回升的迹象。
第一财经 李策：我们都知道中国经济前些年的增长主要是依靠基建和房地产投资拉动，目前力图改善需求，拉动消费，有没有显著的成效?
首席 邢自强：成效体现在几点：一是内生动力上，三四线城市，由于边际产出比较高，人口增速更快，收入出现收敛效应，带动消费潜力释放。第二，政策角度来看，有供给侧的改革，以及三四线城市户籍制度的放开，迸发出一些改革的潜力。第三，我们提到的全球同步复苏大周期，带动了中国出口行业的产能利用率和利润率的好转。更为重要的是，可以看到中国在全球出口市场的竞争力，不仅没有像大家担心的那样，受到国内成本上升的影响而被削弱，相反，最近10年，我们在全球高附加值出口的市场份额越来越高，从10年前的8%翻倍到今天的约16%，这跟此前分析的的民营企业投资于设备更新、技术改造，譬如自动化，提升它的生产率是有关的。所以从这几个层面来讲，整个经济最近涌现出自发的增长驱动力，当然挑战依然是有，包括您刚才问到的去杠杆。现在整个企业的杠杆率还是比较高的，是未来一段时间政策的焦点。这也牵涉到一个问题：有些人担心，这一轮的竞技反弹主要是旧模式带动的，一旦中国开始真正的去杠杆，可能经济会出现大幅放缓。为什么我们没有这样一种担心呢?因为从历史上来讲，中国所谓的信贷脉冲(用来衡量杠杆刺激程度的指标)下降的时候，会引发某些经济部门增速下滑，比如说对信贷依赖程度比较高的国企投资，但是民间的投资以及出口部门对信贷脉冲的依赖程度很低，而后者恰恰是本轮经济新驱动主力。
（邢自强 摩根士丹利中国区首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
——————

首席 邢自强：对，主要是企业债务占据了整个债务的主导，而国企在这里面的比例尤其突出。我们可以看到，从2012、2013年以来，民营企业已经进行了多年去杠杆，资产负债率在逐渐下跌，但是国企的资产负债率在过去几年还是上升得。但这是表象。我认为，很多人在讨论杠杆率的时候，可能忽视了一点，就是杠杆率本身也是有周期的，正如我们此前分析的，国企的投资和公共部门的投资，本身是比较依赖信贷、容易推高杠杆。相反，出口部门和民营企业的投资，对杠杆的依赖程度比较低，因为民营企业主要是依赖自身的资本以及资本市场融资，去进行投资。因此，过去30年的中国经济周期，体现出这样的特点：每当我国的外部需求疲弱的时期，我国经济通常更多依赖于内部的国企、基建投资，所以经济杠杆率上升的速度会快一点;相反，一旦外部需求好转的时候，就提供了一个时间窗口让我们可以控制住杠杆上升速度。当前我们对全球经济的判断，比过去五年要乐观很多。去年全球GDP增长3.1%，我们预计今年会增长3.6%，明年增长3.7%，在此基础之上，我们的出口和民间投资复苏，整个经济对杠杆的依赖程度边际上会下降、改善。基于这个原因，我觉得很多人可能忽视了外部环境的改善为我们提供了控制杠杆的时间窗口。
第一财经 李策：8月制造业PMI超市场预期，大宗商品价格的涨势，提升制造业企业对未来利润的预期，有机构观点认为，大宗商品价格指标已经出现高位震荡，价格对企业信心的提振可能面临高点您认为本轮PPI持续回暖和GDP高位企稳，更多地是来源于供给侧改革带点来的利好，还是需求侧恢复的拉动?
首席 邢自强：这也是现在市场辩论的焦点之一。有一种担心就是目前工业品价格PPI的反弹，似乎只局限在上游，由于限产带动的原材料价格反弹，对中下游的企业可能挤压利润，我认为这个不全面，为什么这样讲?我们把PPI分成两个部分，即上游大宗商品相关的PPI，和 中下游的工业制成品PPI，我们的跟踪发现，后者也在明显的上升，尤其是今年二季度以来，整体PPI的涨幅里面，来自于中下游工业制成品的贡献越来越高，比如5-7月份，工业制成品PPI每个月同比上升2.5%，是6年以来的最高点。换句话讲，现在整个价格传导机制是比较顺畅的，上游价格涨了，中下游企业也能够传导出去，为什么呢?这里面牵涉到一个很重要是你提到的供给侧改革。其实有两个层面的供给侧，一个是政府主导的从2015年底以来的一些上游行业的产能的削减、限制。第二个非常重要的是民营企业自身的，已经长达四五年的产能的调整。从上游来讲，我们看到供给侧改革的进展是非常稳健，截止到7月，钢铁去产能完成了“十三五”规划的77%了，煤炭的去产能也完成了一半左右，而且还在扩展到更多的行业，比如说铝、有色金属和新能源等等，再看中下游的民营企业为主导的制造业，也经历了一轮深层次的自发的产能的调整。所以现在这些龙头企业，市场份额扩大、集中度上升了，它们的议价能力增强了，再加上之前我们提到的最终需求端由于出口和三四线城市的消费也有好转，那么他们就可以把这个价格传导出去。所以从这个角度，目前的PPI的画风是非常良性的，对企业的营收增长在未来一段时间是能继续支撑的。
第一财经 李策：您提到了民间投资改善，去年7月份民间投资增速下行比较严重，民营企业有很重的税负问题，除了税收比较重之外，还有各种费，目前的改善落实在了哪些方面?
首席 邢自强：民间投资从数据上已经在复苏，而且这个回暖的结构是比较合理的，最典型的就是它在一些相对产能不过剩的行业，像中下游的制造业以及服务业，加大了投入。到底去做什么方面，更多的用在了技术的改造、设备的升级，来提高企业的竞争力，而不是新上马项目、新建厂房。让我们看到了新一轮的资本开支回升的迹象。
第一财经 李策：我们都知道中国经济前些年的增长主要是依靠基建和房地产投资拉动，目前力图改善需求，拉动消费，有没有显著的成效?
首席 邢自强：成效体现在几点：一是内生动力上，三四线城市，由于边际产出比较高，人口增速更快，收入出现收敛效应，带动消费潜力释放。第二，政策角度来看，有供给侧的改革，以及三四线城市户籍制度的放开，迸发出一些改革的潜力。第三，我们提到的全球同步复苏大周期，带动了中国出口行业的产能利用率和利润率的好转。更为重要的是，可以看到中国在全球出口市场的竞争力，不仅没有像大家担心的那样，受到国内成本上升的影响而被削弱，相反，最近10年，我们在全球高附加值出口的市场份额越来越高，从10年前的8%翻倍到今天的约16%，这跟此前分析的的民营企业投资于设备更新、技术改造，譬如自动化，提升它的生产率是有关的。所以从这几个层面来讲，整个经济最近涌现出自发的增长驱动力，当然挑战依然是有，包括您刚才问到的去杠杆。现在整个企业的杠杆率还是比较高的，是未来一段时间政策的焦点。这也牵涉到一个问题：有些人担心，这一轮的竞技反弹主要是旧模式带动的，一旦中国开始真正的去杠杆，可能经济会出现大幅放缓。为什么我们没有这样一种担心呢?因为从历史上来讲，中国所谓的信贷脉冲(用来衡量杠杆刺激程度的指标)下降的时候，会引发某些经济部门增速下滑，比如说对信贷依赖程度比较高的国企投资，但是民间的投资以及出口部门对信贷脉冲的依赖程度很低，而后者恰恰是本轮经济新驱动主力。
（邢自强 摩根士丹利中国区首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
——————

