许多发达市场经济体的中央银行，尤其是美联储和欧洲中央银行，已经宣布重新审视指导他们执行货币政策的分析框架。早期迹象表明，这些审视的基本结果将“大同小异”。
货币政策的主要目标将不会受到质疑。价格将继续保持稳定。也不会有人质疑近几十年来支撑货币政策的另外两个基本假设。首先，人们想当然地认为，越来越宽松的货币环境将足以刺激总需求。其次，宽松的货币环境不会对经济产生重大的意外后果。不幸的是，这两个假设都是错误的。这意味着“更多相同的”政策也将是错误的，而且可能是危险的错误。至少，考虑到这些政策不确定的经济影响，应该会让那些一直在试验的政策制定者更加谦逊。人们认识到，危机后的货币政策也具有政治影响，这进一步强化了上述结论。这些政策扩大了财富不平等，威胁到了央行的政治“独立性”，并向政府保证，“一切如常”是一项可持续的战略——这是意料之外的不良后果。
由于反复使用货币宽松政策来刺激需求，出现了根本性的跨期不一致性。最初，较低的政策利率鼓励私人支出提前，通过债务积累为购买提供资金。然而，随着时间的推移，债务负担会不断累积，进一步货币宽松的有效性也会下降。这就是被格林斯潘称为“逆风”的反馈效应。然而，在他的时代，那些只是逆风的东西，现在已经变成了狂风。
在2008年开始的危机之后，全球债务(家庭、企业和政府)占全球GDP的比例远没有下降，到2018年底，这一比例比2007年高出了40个百分点。发达市场经济体在危机后的复苏是二战后最弱的，这也是一个事实。此外，自危机爆发以来，国际货币基金组织和经合组织对下一年国民生产总值(GNP)增长率的预测，几乎每年都大大高估了实际结果。对通货膨胀的预测也同样被高估了。在新兴市场经济体，增长相对更为强劲，但随着债务水平不断上升，增长正日益显现出疲软迹象。
其他论据也支持这样一种观点，即货币宽松可能没有许多人想象的那么有效。在《通论》(General Theory)中，经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)表达了他的保留意见:“然而，如果我们倾向于认为钱是刺激系统活动的饮料，我们必须提醒自己，杯子和嘴唇之间可能会有一段距离。”越来越多的实验性政策提高了私人部门的不安程度，抑制了“动物精神”，导致支出减少，而不是增加。
理论上也不清楚超低利率是否会导致更多的消费者支出。如果消费者有一个预先确定的财富积累目标，比如确保舒适的退休生活，那么较低的积累率意味着他们必须存更多的钱，而不是更少。养老金承诺可靠性的不确定也会产生同样的效果。同样，超低利率降低了债权人的可支配收入(如依靠投资生活的老年人)，提高了债务人的可支配收入。由于前者几乎肯定比后者有更高的边际消费倾向，总消费可能会下降。
最后，认为低利率会增加“财富”，从而导致更多支出的观点，似乎存在一个根本性的分析缺陷。较低的利率提供会计收益，但如果财富意味着未来拥有更高生活水平的能力，那么它们不会创造“财富”。例如，只有当你忽略了未来更高的(隐含的)居住成本时，更高的房价才会构成房主“财富”的增加。
投资也可能无法对超低利率做出反应。鉴于预期未来消费将受到债务“逆风”的抑制，为满足未来需求而进行的投资也可能会疲软。与此密切相关的是，公司养老金计划受到低利率的影响，这可能是一种或有负债，削弱未来的现金流和投资。此外，越来越多的证据表明，低利率鼓励并购，并提高企业集中度。缺乏足够程度的竞争，就没有必要投资来加强自己的竞争地位。
最后，经济学家安德鲁 史密瑟斯(Andrew Smithers)长期以来一直认为，低利率鼓励了美国和英国的企业管理机构削减投资和借款，以筹集现金为股票回购融资。这些行为提高了股价和管理层所拥有的股票期权的价值，对他们有利。相反，如果生产资本存量不扩大，企业和经济的长期利益就会受到损害。企业和政府的政策应该着眼于改变这种“奖金文化”。这将反过来增加固定投资，并减少人们对货币刺激的需求，以及其所有意想不到的后果。
广泛使用的新古典主义宏观经济模型通过假设排除了意外后果。政策兑现了承诺。然而，在经济思想史上，对政策意外后果的担忧已反复出现。海曼·明斯基认为:“稳定孕育不稳定。”弗里德里希·冯·哈耶克强调了“不当投资”的重要性以及对“复杂系统”政策固有的不确定性反应。
要考虑的第一个副作用是，超低利率可能会威胁金融稳定。如果像大多数证据显示的那样，利润率受到挤压，许多金融机构的业务模式将受到威胁。养老基金和保险公司面临的风险最大，因为它们的长期债务随着利率的下降而增值。但近年来，银行的利润也受到了下降的贷款利润率和有时对准备金收取负利率的挤压。几乎所有地方的银行都在裁员，欧洲和日本银行的市值与账面价值之比处于创纪录低点，这并非巧合。
作为回应，各类金融机构在寻求收益时，都拥抱了风险更高的资产。国际货币基金组织最近发布的《全球金融稳定报告》(Global Financial Stability Report)记录了这些风险，并对其中一些风险成为现实时的经济影响进行了推测。令人担忧的是，他们的模拟表明，如果经济下滑的程度达到2009年的一半，那些债务偿还需求超过利润的公司将会欠下19万亿美元的公司债务。对金融机构的连锁反应可能是重大的。一个相关的问题是，仍承诺每天赎回债务的金融机构增加了对流动性较差(且收益率较高)资产的购买。这可能导致“大甩卖”，无序的交易环境很可能加剧这种情况。
事实上，人们有很多理由担心无序的交易环境。自危机爆发以来，央行政策的变化推动了一波又一波的风险开启/关闭行为。许多市场的流动性已经下降，人们越来越担心其它市场可能出现的流动性不足。此外，“价格发现”过程已经萎缩，而反复出现的“闪电崩盘”和持久的市场“异常”表明，市场没有正常运转。美联储在2019年9月对美国回购利率失去控制，以及此后的临时反应，都强烈暗示市场可能出现混乱。
关于金融稳定的最后一个担忧，是指货币刺激的预期后果，而非非预期后果。危机后的政策导致金融资产价格大幅上涨。现在有17万亿美元的负收益主权债券，而公司债券(对主权债券)的息差特别低，尤其是对投资级以上或以下的债券。美国股市的价格表明，经周期因素调整后的市盈率几乎是历史中值的两倍，而圣路易斯联邦储备银行的压力指数甚至远低于危机前的水平。在很多国家，房价(和家庭债务水平)也处于前所未有的水平。如果这些价格中的任何一个或全部开始下跌，累积下跌的空间将是巨大的。
第二个意想不到的后果与经济供给方面的潜在影响有关。虽然标准的宏观经济理论认为货币政策不会对“实体”经济产生持久影响，但事实却恰恰相反。现在有充足的证据表明，危机爆发以来宽松的货币环境鼓励银行(尤其是那些资本金不高的银行)向“僵尸”公司发放贷款。同样，“寻找收益”也为投资者提供了购买债券的机会。这使得生产率增长较低的行业(尤其是零售和建筑业)产能继续过剩，这些行业在危机前的时期增长尤其迅速。这一现象与我们观察到的通缩压力持续存在、生产率增长率较低的情况相符。
宽松的货币环境也扰乱了新融资的流动，将真正的资源转向那些可能永远无法成功将利润分配给股东的公司。市场对WeWork、Lyft和Uber最近IPO的负面反应表明，人们越来越认识到这一事实。此外，许多这样的公司为了获得市场份额和最终的垄断地位而对其产品进行补贴。这样一来，它们还会导致通货紧缩，并(可能)导致更为宽松的货币政策的恶性循环。
第三组令人担忧的副作用是对新兴市场的溢出效应。2008年以来全球债务比率的上升，几乎完全是由于新兴市场导致的，新兴市场债务比率从2008年末的110%扩大到2019年初的190%以上。世界银行最近的一份报告称，这是新兴市场经济体在过去50年里“规模最大、增长最快、范围最广的债务增长”。因此，国际货币基金组织最近断言，40%的低收入国家现在要么“处于困境”，要么处于“高风险”困境。
2004年至2014年流入新兴市场经济体的资本，给这些经济体的货币带来了巨大的升值压力。通过外汇干预(增加以本币计价的银行储备)和更宽松的货币政策，这种压力遭到了强烈抵制。在国内外资金的双重支持下，国内信贷扩张大幅上升，新兴市场开始出现许多在发达市场出现过的意外后果。最值得注意的是，金融稳定面临的重大威胁。
中国和印度国内贷款向非银行机构(“影子银行”)的转移，现在是一个主要担忧的来源。此外，尽管房地产开发商和国有企业的内部回报率一直在下降，但它们已成为突出的借款者。最后，许多新兴市场公司债券以美元计价。这使得它们容易受到更高的偿债要求(因为美元自2015年以来一直在升值)以及流动性风险的影响，如果到期的贷款不能轻易以美元展期。根据国际清算银行的数据，新兴市场银行目前的美元资产超过3.5万亿美元，它们也面临着类似的风险敞口。
人们很容易认为，后危机时期的货币宽松政策应该完全逆转。然而，人们不能忽视过去那些政策的影响。特别是，宽松货币政策导致的债务累积直接导致了“债务陷阱”。随着各国央行越来越意识到货币政策正常化的必要性，他们越来越担心这样做会引发他们希望避免的危机。已故的保罗 沃尔克(Paul Volcker)在他的非公开自传中明确指出了这个问题:“具有讽刺意味的是，‘宽松货币’(easy money)努力争取‘少量通胀’，以防止通缩，最终可能是导致通缩的原因。”
由于认识到全球经济的脆弱性，人们现在非常关注政策如何应对全球经济再度低迷和潜在的通缩。认识到货币政策的困境，包括国际货币基金组织和经合组织在内的许多组织都建议，应该比以往更积极地使用财政政策。这些观点值得支持，但有一个重要的警告。财政扩张将支持增长和税收收入，但未来仍可能提高主权债务比率。在许多国家，这些比率已经非常高了，而且由于减缓和适应气候变化的需要，将会被推得更高——甚至更高得多。为了降低这最终导致财政危机的可能性，各国政府应重申对中期财政目标的承诺。这意味着承诺财政紧缩，但只有当经济再次坚定地进入扩张性模式，货币政策也走上正常化的道路时才会如此。
人们对全球通胀可能再度抬头的关注要少得多。大多数大国的失业率处于或接近历史最低水平（疫情之前）。不利的人口趋势，加上气候变化和去全球化，也可能意味着潜在增长的长期放缓，并最终对通胀产生上行压力。寻求市场主导地位的新公司压低价格所引发的反通胀冲动放缓，将放大这些通胀力量。在这种情况下，收紧货币政策似乎是首要要求，既可以抵御通胀，也可以减少迄今宽松货币政策带来的不良后果的影响。
在每一种备选方案中，维持可持续增长的风险都很容易识别。然而，一个共同的主线是私人部门高负债水平构成的威胁。在反通胀甚至通缩的情况下，收入增长将下降，支出将被削减，以使偿债能力得以继续。凯恩斯主义的“节俭悖论”将加剧经济衰退，或许是急剧恶化。在通货膨胀的情况下，利率将上升，并对负债累累的国家施加类似的压力，甚至可能引发随后的经济低迷。各国央行行长将不得不想方设法避免出现这种结果，避免通胀可能急剧上升。
这些与高私人部门债务水平相关的风险意味着，我们需要更加重视推动未来有序的债务重组。在没有债权人合作的情况下，无序的债务违约往往比债权人和债务人共同合作的有序违约成本要高得多。不幸的是，经合组织(OECD)、国际货币基金组织(IMF)和30国集团(Group of Thirty)最近的工作清楚地表明，几乎所有国家的债务重组法律和司法程序仍然非常令人不满，尤其是在新兴市场经济体。
这些缺陷适用于许多国家的私人非金融债务(家庭和企业)，更适用于私人金融债务(尤其是那些“大到不能倒”的银行)。解决这些问题是各国政府现在应该着手解决的挑战。假设央行通过推动更多的债务创造，就能在某种程度上减轻政府采取行动的必要性，这是一种危险的错觉。
货币政策的主要目标将不会受到质疑。价格将继续保持稳定。也不会有人质疑近几十年来支撑货币政策的另外两个基本假设。首先，人们想当然地认为，越来越宽松的货币环境将足以刺激总需求。其次，宽松的货币环境不会对经济产生重大的意外后果。不幸的是，这两个假设都是错误的。这意味着“更多相同的”政策也将是错误的，而且可能是危险的错误。至少，考虑到这些政策不确定的经济影响，应该会让那些一直在试验的政策制定者更加谦逊。人们认识到，危机后的货币政策也具有政治影响，这进一步强化了上述结论。这些政策扩大了财富不平等，威胁到了央行的政治“独立性”，并向政府保证，“一切如常”是一项可持续的战略——这是意料之外的不良后果。
由于反复使用货币宽松政策来刺激需求，出现了根本性的跨期不一致性。最初，较低的政策利率鼓励私人支出提前，通过债务积累为购买提供资金。然而，随着时间的推移，债务负担会不断累积，进一步货币宽松的有效性也会下降。这就是被格林斯潘称为“逆风”的反馈效应。然而，在他的时代，那些只是逆风的东西，现在已经变成了狂风。
在2008年开始的危机之后，全球债务(家庭、企业和政府)占全球GDP的比例远没有下降，到2018年底，这一比例比2007年高出了40个百分点。发达市场经济体在危机后的复苏是二战后最弱的，这也是一个事实。此外，自危机爆发以来，国际货币基金组织和经合组织对下一年国民生产总值(GNP)增长率的预测，几乎每年都大大高估了实际结果。对通货膨胀的预测也同样被高估了。在新兴市场经济体，增长相对更为强劲，但随着债务水平不断上升，增长正日益显现出疲软迹象。
其他论据也支持这样一种观点，即货币宽松可能没有许多人想象的那么有效。在《通论》(General Theory)中，经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)表达了他的保留意见:“然而，如果我们倾向于认为钱是刺激系统活动的饮料，我们必须提醒自己，杯子和嘴唇之间可能会有一段距离。”越来越多的实验性政策提高了私人部门的不安程度，抑制了“动物精神”，导致支出减少，而不是增加。
理论上也不清楚超低利率是否会导致更多的消费者支出。如果消费者有一个预先确定的财富积累目标，比如确保舒适的退休生活，那么较低的积累率意味着他们必须存更多的钱，而不是更少。养老金承诺可靠性的不确定也会产生同样的效果。同样，超低利率降低了债权人的可支配收入(如依靠投资生活的老年人)，提高了债务人的可支配收入。由于前者几乎肯定比后者有更高的边际消费倾向，总消费可能会下降。
最后，认为低利率会增加“财富”，从而导致更多支出的观点，似乎存在一个根本性的分析缺陷。较低的利率提供会计收益，但如果财富意味着未来拥有更高生活水平的能力，那么它们不会创造“财富”。例如，只有当你忽略了未来更高的(隐含的)居住成本时，更高的房价才会构成房主“财富”的增加。
投资也可能无法对超低利率做出反应。鉴于预期未来消费将受到债务“逆风”的抑制，为满足未来需求而进行的投资也可能会疲软。与此密切相关的是，公司养老金计划受到低利率的影响，这可能是一种或有负债，削弱未来的现金流和投资。此外，越来越多的证据表明，低利率鼓励并购，并提高企业集中度。缺乏足够程度的竞争，就没有必要投资来加强自己的竞争地位。
最后，经济学家安德鲁 史密瑟斯(Andrew Smithers)长期以来一直认为，低利率鼓励了美国和英国的企业管理机构削减投资和借款，以筹集现金为股票回购融资。这些行为提高了股价和管理层所拥有的股票期权的价值，对他们有利。相反，如果生产资本存量不扩大，企业和经济的长期利益就会受到损害。企业和政府的政策应该着眼于改变这种“奖金文化”。这将反过来增加固定投资，并减少人们对货币刺激的需求，以及其所有意想不到的后果。
广泛使用的新古典主义宏观经济模型通过假设排除了意外后果。政策兑现了承诺。然而，在经济思想史上，对政策意外后果的担忧已反复出现。海曼·明斯基认为:“稳定孕育不稳定。”弗里德里希·冯·哈耶克强调了“不当投资”的重要性以及对“复杂系统”政策固有的不确定性反应。
要考虑的第一个副作用是，超低利率可能会威胁金融稳定。如果像大多数证据显示的那样，利润率受到挤压，许多金融机构的业务模式将受到威胁。养老基金和保险公司面临的风险最大，因为它们的长期债务随着利率的下降而增值。但近年来，银行的利润也受到了下降的贷款利润率和有时对准备金收取负利率的挤压。几乎所有地方的银行都在裁员，欧洲和日本银行的市值与账面价值之比处于创纪录低点，这并非巧合。
作为回应，各类金融机构在寻求收益时，都拥抱了风险更高的资产。国际货币基金组织最近发布的《全球金融稳定报告》(Global Financial Stability Report)记录了这些风险，并对其中一些风险成为现实时的经济影响进行了推测。令人担忧的是，他们的模拟表明，如果经济下滑的程度达到2009年的一半，那些债务偿还需求超过利润的公司将会欠下19万亿美元的公司债务。对金融机构的连锁反应可能是重大的。一个相关的问题是，仍承诺每天赎回债务的金融机构增加了对流动性较差(且收益率较高)资产的购买。这可能导致“大甩卖”，无序的交易环境很可能加剧这种情况。
事实上，人们有很多理由担心无序的交易环境。自危机爆发以来，央行政策的变化推动了一波又一波的风险开启/关闭行为。许多市场的流动性已经下降，人们越来越担心其它市场可能出现的流动性不足。此外，“价格发现”过程已经萎缩，而反复出现的“闪电崩盘”和持久的市场“异常”表明，市场没有正常运转。美联储在2019年9月对美国回购利率失去控制，以及此后的临时反应，都强烈暗示市场可能出现混乱。
关于金融稳定的最后一个担忧，是指货币刺激的预期后果，而非非预期后果。危机后的政策导致金融资产价格大幅上涨。现在有17万亿美元的负收益主权债券，而公司债券(对主权债券)的息差特别低，尤其是对投资级以上或以下的债券。美国股市的价格表明，经周期因素调整后的市盈率几乎是历史中值的两倍，而圣路易斯联邦储备银行的压力指数甚至远低于危机前的水平。在很多国家，房价(和家庭债务水平)也处于前所未有的水平。如果这些价格中的任何一个或全部开始下跌，累积下跌的空间将是巨大的。
第二个意想不到的后果与经济供给方面的潜在影响有关。虽然标准的宏观经济理论认为货币政策不会对“实体”经济产生持久影响，但事实却恰恰相反。现在有充足的证据表明，危机爆发以来宽松的货币环境鼓励银行(尤其是那些资本金不高的银行)向“僵尸”公司发放贷款。同样，“寻找收益”也为投资者提供了购买债券的机会。这使得生产率增长较低的行业(尤其是零售和建筑业)产能继续过剩，这些行业在危机前的时期增长尤其迅速。这一现象与我们观察到的通缩压力持续存在、生产率增长率较低的情况相符。
宽松的货币环境也扰乱了新融资的流动，将真正的资源转向那些可能永远无法成功将利润分配给股东的公司。市场对WeWork、Lyft和Uber最近IPO的负面反应表明，人们越来越认识到这一事实。此外，许多这样的公司为了获得市场份额和最终的垄断地位而对其产品进行补贴。这样一来，它们还会导致通货紧缩，并(可能)导致更为宽松的货币政策的恶性循环。
第三组令人担忧的副作用是对新兴市场的溢出效应。2008年以来全球债务比率的上升，几乎完全是由于新兴市场导致的，新兴市场债务比率从2008年末的110%扩大到2019年初的190%以上。世界银行最近的一份报告称，这是新兴市场经济体在过去50年里“规模最大、增长最快、范围最广的债务增长”。因此，国际货币基金组织最近断言，40%的低收入国家现在要么“处于困境”，要么处于“高风险”困境。
2004年至2014年流入新兴市场经济体的资本，给这些经济体的货币带来了巨大的升值压力。通过外汇干预(增加以本币计价的银行储备)和更宽松的货币政策，这种压力遭到了强烈抵制。在国内外资金的双重支持下，国内信贷扩张大幅上升，新兴市场开始出现许多在发达市场出现过的意外后果。最值得注意的是，金融稳定面临的重大威胁。
中国和印度国内贷款向非银行机构(“影子银行”)的转移，现在是一个主要担忧的来源。此外，尽管房地产开发商和国有企业的内部回报率一直在下降，但它们已成为突出的借款者。最后，许多新兴市场公司债券以美元计价。这使得它们容易受到更高的偿债要求(因为美元自2015年以来一直在升值)以及流动性风险的影响，如果到期的贷款不能轻易以美元展期。根据国际清算银行的数据，新兴市场银行目前的美元资产超过3.5万亿美元，它们也面临着类似的风险敞口。
人们很容易认为，后危机时期的货币宽松政策应该完全逆转。然而，人们不能忽视过去那些政策的影响。特别是，宽松货币政策导致的债务累积直接导致了“债务陷阱”。随着各国央行越来越意识到货币政策正常化的必要性，他们越来越担心这样做会引发他们希望避免的危机。已故的保罗 沃尔克(Paul Volcker)在他的非公开自传中明确指出了这个问题:“具有讽刺意味的是，‘宽松货币’(easy money)努力争取‘少量通胀’，以防止通缩，最终可能是导致通缩的原因。”
由于认识到全球经济的脆弱性，人们现在非常关注政策如何应对全球经济再度低迷和潜在的通缩。认识到货币政策的困境，包括国际货币基金组织和经合组织在内的许多组织都建议，应该比以往更积极地使用财政政策。这些观点值得支持，但有一个重要的警告。财政扩张将支持增长和税收收入，但未来仍可能提高主权债务比率。在许多国家，这些比率已经非常高了，而且由于减缓和适应气候变化的需要，将会被推得更高——甚至更高得多。为了降低这最终导致财政危机的可能性，各国政府应重申对中期财政目标的承诺。这意味着承诺财政紧缩，但只有当经济再次坚定地进入扩张性模式，货币政策也走上正常化的道路时才会如此。
人们对全球通胀可能再度抬头的关注要少得多。大多数大国的失业率处于或接近历史最低水平（疫情之前）。不利的人口趋势，加上气候变化和去全球化，也可能意味着潜在增长的长期放缓，并最终对通胀产生上行压力。寻求市场主导地位的新公司压低价格所引发的反通胀冲动放缓，将放大这些通胀力量。在这种情况下，收紧货币政策似乎是首要要求，既可以抵御通胀，也可以减少迄今宽松货币政策带来的不良后果的影响。
在每一种备选方案中，维持可持续增长的风险都很容易识别。然而，一个共同的主线是私人部门高负债水平构成的威胁。在反通胀甚至通缩的情况下，收入增长将下降，支出将被削减，以使偿债能力得以继续。凯恩斯主义的“节俭悖论”将加剧经济衰退，或许是急剧恶化。在通货膨胀的情况下，利率将上升，并对负债累累的国家施加类似的压力，甚至可能引发随后的经济低迷。各国央行行长将不得不想方设法避免出现这种结果，避免通胀可能急剧上升。
这些与高私人部门债务水平相关的风险意味着，我们需要更加重视推动未来有序的债务重组。在没有债权人合作的情况下，无序的债务违约往往比债权人和债务人共同合作的有序违约成本要高得多。不幸的是，经合组织(OECD)、国际货币基金组织(IMF)和30国集团(Group of Thirty)最近的工作清楚地表明，几乎所有国家的债务重组法律和司法程序仍然非常令人不满，尤其是在新兴市场经济体。
这些缺陷适用于许多国家的私人非金融债务(家庭和企业)，更适用于私人金融债务(尤其是那些“大到不能倒”的银行)。解决这些问题是各国政府现在应该着手解决的挑战。假设央行通过推动更多的债务创造，就能在某种程度上减轻政府采取行动的必要性，这是一种危险的错觉。
